来源：期货日报

　　2026年年初
，贵金属费用 走强、资金热度高企，特别是白银费用 在高波动率的情况下一度冲高至121美元/盎司的历史高位 ，金银比随之降至约41，创2011年8月以来最低 。 然而
，随着1月末凯文·沃什被确定为美联储主席继任者，其“鹰 ”派论调使美联储货币宽松预期发生动摇 ，叠加2月中东地缘冲突爆发 、能源费用 被推高使美联储货币紧缩预期升温
，资金快速从贵金属市场撤出，贵金属费用 加速回调 ，抹去前期全部涨幅；投资及消费需求萎缩导致白银费用 进一步向2025年12月的水平回踩
，在此过程中，黄金费用 跌幅相对较小 ，金银比震荡回升
。

　　三季度以来
，随着金融属性利空确定性增强，金银比呈现“震荡回落—快速反弹”的走势 ，反映出黄金货币属性与白银工业属性
、资金交易弹性的阶段性分化。7月末至9月下旬
，由于地缘冲突持续、通胀数 据短暂缓和及市场风险偏好改善，白银费用 在板块反弹过程中相对黄金费用 表现强势； SHFE金银比由62.28降至59.22；LBMA金银比由70.18降至67.00 。进入10月 ，随着美联储货币紧缩预期再次升温，叠加黄金储备及投资需求支撑 、白银工业需求放缓与投机资金撤出
，白银费用 相对黄金费用 明显走弱，推动金银比快速回升至70附近 ，接近长期历史中位数。

　　金银比走势复盘

　　2008年美国次贷危机至今
，金银比走势可大致分为五个阶段，核心特征是危机阶段快速抬升、经济修复阶段回落
。当前金银比中枢较2008年前后有所抬升 ，白银工业需求（尤其是新能源领域）逐步成为新变量。

　　2008年美国次贷危机爆发初期
，市场出现流动性踩踏，金银费用 同步下跌；但白银因工业需求崩塌 ，费用 跌幅远超黄金
，金银比冲高至85附近 。危机后期，美联储启动货币量化宽松 ，全球流动性泛滥
，贵金属由此进入“牛
”市
。2009—2011年全球经济复苏，制造业回暖拉动白银工业需求 ，叠加投机资金涌入银市，白银费用 弹性大幅释放；金银比持续下行
，2011年跌至32；白银费用 相对黄金费用 显著走强。

　　2011—2019年金银比进入长期上行通道 。欧债危机反复扰动全球经济；随后美联储逐步退出量化宽松，并于2015年开启加息周期；美元和美债实际利率上行 ，压制贵金属整体费用 
。这一阶段全球制造业复苏乏力
，大宗商品需求整体走弱，以铜为代表的有色金属费用 持续下跌；白银传统工业需求增长有限 ，供给维持过剩；依托避险与储备属性
，黄金费用 韧性更强，跌幅小于白银费用 ；金银比从40附近震荡抬升至90上方 ，市场中枢上移至60~80。

　　2020年新冠疫情冲击带来历史性极端行情 。2020年3月全球恐慌性抛售
，工业品费用 集体暴跌；白银工业需求预期快速恶化，而黄金费用 凭借避险属性相对抗跌 ，金银比飙升至122的历史极值
，创2008年以来比较高 比价
。随后各国推出大规模财政货币刺激政策，全球复工复产 ，大宗商品费用 全面回暖，叠加个人投资者资金大举买入白银
，银价快速反弹，金银比在年内迅速回落至60附近。

　　2021—2024年金银比再度震荡抬升 。2022年美联储启动激进加息 ，美债实际利率大幅上行
，贵金属费用 承压
。尽管光伏产业打开了白银长期工业需求空间，但短期供给释放
、制造业走弱 ，白银基本面改善不足以抵消美债实际利率的冲击。黄金费用 受地缘冲突、全球央行持续购金支撑
，表现持续强于白银费用 ，金银比再度回升至80~90区间震荡 。

　　2025年金银比出现快速下行。上半年 ，美国贸易政策不确定性与全球经济增长担忧强化黄金避险需求
，叠加全球央行持续购金，黄金费用 表现明显强于白银费用  ，金银比在4月至5月升至100附近
。随后
，投资资金逐步转向白银，叠加白银市场供给短缺 、实物库存紧张及交易所库存转移 ，白银费用 快速上涨。下半年，投资资金集中流入及现货市场流动性紧张进一步放大了白银费用 涨幅
，推动金银比持续下降 。尽管2025年白银工业需求实际下降3%，但投资需求与供给紧张仍推动白银费用 相对走强；金银比12月月均值降至约69
。

　　总结来看 ，2008年以后金银比的每一轮剧烈变动
，本质都是宏观周期
、流动性环境与金银属性差异共同作用的结果。一是经济周期与工业需求影响金银比的周期走势 。白银工业属性较强，对制造业景气度更加敏感
。经济复苏时 ，工业需求改善推动白银费用 相对走强
，金银比下降；经济衰退时，工业需求萎缩压制白银费用  ，而黄金费用 受益于避险需求
，金银比上升。二是货币政策与流动性影响金银比的调整节奏 。美债实际利率下降通常利多黄金与白银费用 ，但两者反应存在差异
。经济尚未企稳时 ，工业需求疲弱与避险情绪升温可能使黄金费用 表现更强
，金银比上升；当货币宽松与经济复苏形成共振时，白银费用 受益于金融与工业需求表现更强 ，金银比趋于下降。三是供需结构差异影响金银比的中长期运行中枢 。黄金受央行储备及避险需求支撑，白银则更多受工业消费、矿产供应及投资需求影响
。黄金配置需求增强或白银供需宽松时
，金银比倾向上升；反之，则趋于下降。四是资金流动与波动性差异放大金银比的短期变化 。白银市场规模较小 、费用 弹性较高 ，资金集中流入时
，白银费用 涨幅可能超过黄金，推动金银比下降；市场恐慌或杠杆资金撤离时 ，白银费用 跌幅往往更大
，推动金银比上升。

　　金银比上升的驱动分析

　　美联储货币政策收紧为主要压力
。2026年美国通胀超预期强化了市场对美联储货币政策进一步收紧的预期 ，成为近期金银比上升的重要短期驱动因素。2026年10月14日公布的美国9月CPI同比上涨3.7%
，高于市场预期的3.6%；核心CPI环比上涨0.3%，同样超出预期 。地缘冲突对能源供应的冲击进一步加剧了居民生活成本压力
。市场重新评估美联储利率路径 ，预期10月加息25个基点的概率一度上升。尽管此后部分美联储官员表态对连续加息保持谨慎
，使市场维持10月“按兵不动
”的观点，但CME FedWatch工具显示 ，美联储12月加息概率接近80% 。与此同时，美国10年期国债收益率与美元指数均走强
，处于偏高水平，提高了持有无息贵金属的机会成本 ，对黄金与白银费用 形成共同压力
。

　　然而，由于黄金与白银的需求属性及市场交易结构存在差异 ，美联储货币紧缩预期对白银费用 的冲击可能更为明显。一方面
，白银兼具贵金属与工业金属属性，货币紧缩不仅会抑制其投资需求 ，还可能通过经济增长预期影响其工业需求；另一方面
，白银市场规模相对较小，杠杆及投机资金的集中平仓容易放大其费用 波动 。相比之下 ，黄金受央行储备
、避险及长期资产配置需求的相对支撑
，费用 表现可能更具韧性
。

　　白银工业需求增长放缓，尤其是光伏行业去银化加速 ，是2026年以来金银比回升的中期基本面影响因素之一。根据世界白银协会《2026世界白银年鉴》，2021—2024年全球白银工业需求连续四年增长
，由1.75万吨增至2.11万吨，主要由光伏、新能源汽车及电子电气等行业需求扩张带动 。然而 ，2025年全球工业用银需求同比下降3%
，为新冠疫情后首次年度下降；2026年预计进一步降至2.04万吨，同比下降约3%
。工业需求增长趋势的转变 ，可能削弱市场对白银中长期需求的增长预期
，从而对其费用 表现形成压力。

　　光伏行业去银化加速 ，是当前白银工业需求下降的重要原因 。光伏一直是白银工业需求的重要增长来源
，但近年来，随着银价上涨 ，光伏制造企业加快降低单位产品耗银量
，光伏装机规模扩张与白银需求增长逐渐出现分化。2025年全球光伏用银需求同比下降约6%至1.866亿盎司，2026年预计进一步下降19%至1.510亿盎司
。其主要原因在于 ，高银价显著增加了光伏电池制造成本，推动企业加速采用银包铜浆料 、零主栅
、精细化印刷及铜电镀等减银及替代技术。世界白银协会报告指出
，2025年相关技术使单位产品耗银量下降超过15%，2026年预计进一步下降15%~20% 。因此 ，即使光伏产业维持一定规模的扩张
，单位耗银量下降仍可能使整体光伏用银需求持续承压
。

　　近来 全球AI、新能源汽车及电网建设等新兴领域仍对白银工业需求形成一定支撑 ，但尚不足以完全抵消光伏用银需求下降的影响。随着人工智能基础设施建设 、高性能服务器及数据传输设备需求增长
，白银在电子电气领域的应用持续拓展；新能源汽车渗透率提高
、电网升级及充电基础设施扩张也带来了新的需求增量 。报告预计，2026年全球光伏用银需求将减少3560万盎司；非光伏电子电气、其他工业及钎焊合金等领域合计将增加约1780万盎司 ，部分抵消光伏用银需求下滑
，使全球工业用银需求预计净减少1780万盎司
。这表明当前白银工业需求并非全面衰退，而是呈现出光伏用银需求收缩与部分新兴工业用银需求增长并存的结构性分化特征。

　　配置资金结构分化

　　黄金相对稳定的储备及投资需求 ，与白银较高的交易弹性形成对比
，是当前金银比上行的重要潜在驱动因素 。黄金与白银的市场需求结构存在明显差异，近年来黄金持续获得全球央行储备及投资配置需求支撑
。截至2026年9月末 ，我国央行已连续23个月增持黄金，9月增持约23吨
，近来 总持有量为2409.6吨。与此同时，据世界黄金协会统计 ，2026年全球黄金ETF基金净流入约100亿美元
，第三季度累计净流入310亿美元，反映出较强的资产配置需求为金价提供了支撑 ，金价表现出更强的韧性 。相比之下
，白银缺乏同等规模的官方储备需求
。作为全球最大的白银消费国之一，印度于5月13日将黄金和白银的进口关税从6%上调至15% ，从而大大抑制了白银的实物进口需求。缺乏有力的多头投资需求使白银费用 更容易受到市场风险偏好及资金流动变化的影响 。

　　同时，黄金与白银的交易结构及投机资金流向分化 ，进一步放大了两者的费用 表现差异。白银市场规模相对较小
，杠杆及投机交易更容易放大其费用 波动
。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至9月29日当周 ，管理基金等账户合计净卖出白银期货约16亿美元，是今年2月以来最大单周抛售
，其中多头平仓与新增空头各约8亿美元；白银市场面临较明显的资金撤出压力。在黄金投资需求保持相对韧性的同时，白银投机资金集中平仓可能进一步加剧其费用 下跌 ，从而推动金银比快速回升 。

　　后市展望

　　从历史周期来看
，当前金银比虽已明显回升，但仍未恢复至近五年的平均水平
。2022—2025年金银比年度均值基本维持在83~88 ，并于2025年4月达到104.86的阶段高点。随后白银费用 大幅跑赢黄金费用 
，金银比于2026年1月降至46.29的样本期低点，此后逐步反弹 。截至2026年10月15日 ，金银比回升至72.65
，较年内低点上涨约56.9%，但仍低于2022—2026年样本均值81.25 ，处于该区间约18%的历史分位
。若进一步拉长观察周期
，世界白银协会研究显示，1970年以来金银比长期均衡水平略低于60；当前比值仍处于长期均衡水平上方。

　　展望后市，美国经济保持韧性
，中东地区冲突反复推升能源费用 ，对通胀形成较大压力 。随着美联储重启加息 ，美元和美债收益率保持偏强震荡
，高增长 、高利率和高通胀对贵金属费用 形成主要压力
。进入四季度，市场开始交易美国中期选举的影响。在基准情形下 ，若美国国会分裂
，将对政府财政扩张形成限制，进而打压AI产业投资及经济增长；市场将逐步开始交易美联储货币政策边际放松 ，美债实际利率及美元随之走弱
，中期或酝酿黄金费用 中枢震荡上移 。相比之下，近来 光伏等工业用银需求仍然疲软 ，投资驱动偏弱
，使全球白银显性库存持续增加；白银费用 跟随黄金费用 波动，止跌后弹性相对有限
。

　　白银工业需求增速持续放缓与金银定价属性分化 ，可能使金银比维持高位震荡并在长期均值区间徘徊。若未来白银工业需求持续走弱，而黄金货币属性及储备需求保持韧性
，金银比仍有进一步上行的可能 。但考虑到白银仍存在供给缺口，若美联储货币政策转向宽松、投资资金重新流入白银市场 ，也可能推动白银费用 相对黄金费用 走强
，从而带动金银比阶段性回落。（作者单位系广发期货）