来源：中粮期货研究中心

　　概要

　　10月供需报告将26/27年度美豆单产上调0.3至53.1蒲式耳/英亩 ，产量上调2700万蒲至45.62亿蒲
，双双创出新高，期末库存上调500万蒲至3.15亿蒲 ，调整方向与市场预期相反。报告偏空而盘面抗跌
，丰产已经被充分交易 。美豆自身的题材已经走到尾声，定价重心会从美豆产量转向南美天气与中美采购的后续 ，向下受紧平衡与种植成本抬升的约束
，向上则需要南美给出潜在空间
。国内豆粕则是盘面受成本托底，现货方面高库存压制并存 ，但压力在不断减小的过程中。从后期来看
，CBOT大豆和国内豆粕盘面费用 短期需要消化收割压力与采购放缓带来的压制，中长期仍然维持看好的观点 。

　　市场逻辑梳理

　　一

　　外盘

　　美豆平衡表中 ，产量上调2700万蒲的同时，出口上调1000万蒲至16.95亿蒲
，压榨维持27.8亿蒲不变，期末库存因此只上调500万蒲 ，紧平衡的格局有所减弱
，但仍然维持底部支撑的作用
。单产上调至53.1之后，并不意味着后续的供需报告不会再进行调整 ，后期仍然有变数存在。季度库存报告之后旧作结转同步下调至3.15亿蒲
，新旧作期末库存持平，供应端的缓冲依然有限 。

　　收割进度在上周明显加快
。截至10月11日全美大豆收割完成46% ，一周推进21个百分点
，被降雨耽误的田间作业在天气转干之后集中补回，与五年均值的差距由8个百分点收窄至4个百分点 ，优良率维持在57%。收割压力进入释放最快的阶段
，10月中下旬的集中上市仍会形成阶段性压制，但盘面在报告之后的下跌中已经有所消化 。

　　出口端的方向仍存在不确定性
。26/27年度累计销售2279万吨 ，同比增长接近八成，占USDA全年目标的50%
，明显快于五年均值的42%，总量上没有悬念。最近一周净销售降至55万吨 ，其中中国38万吨
，低于此前每周百万吨的水平，大豆没有被纳入最新的降税清单 ，10%的关税仍然保留
，商业采购并不划算，能够兑现的量仍要靠政策性采购 ，中国累计采购接近年度承诺的一半 。采购节奏放缓压制短期盘面
，而关税一旦松动，出口上修与紧平衡收紧会同时发生 ，上行的弹性明显大于下行。

　　南美是下一个定价核心因素
。巴西播种快于往年
，CONAB截至10月2日进度9.4%，高于去年同期的8.2% ，USDA维持1.86亿吨的产量预估，面积扩张放缓
，后续的调整主要取决于单产。本次厄尔尼诺已在9月正式形成，强度偏强 ，秋末冬初达到峰值
，中西部降水偏少而南部条件较好，区域分化之下总量未必出问题 ，但盘面在生长期之内会反复交易天气升水 。资金层面
，管理基金净多持仓仍在24万手以上，国内豆粕净多持仓创出纪录 ，方向没有转变
，只是在等待新的题材
。

　　图：美豆优良率

　　图：美豆收割进度

　　二

　　国内豆粕

　　国内豆粕的定价核心仍在进口成本上
，CBOT大豆重心上移与巴西贴水坚挺共同抬升了成本，但10%的关税使得美豆商业采购的性价比不足 ，成本向盘面的传导并不完全。供应端，10月到港量回落到850万吨附近
，到港压力边际减轻，但四季度进口与压榨预期上调 ，节后油厂开机恢复、压榨量回升
，豆粕库存仍在百万吨以上，去化需要时间 ，累库水平甚至有突破历史极值的可能 。

　　需求端缺乏亮点
，节前备货充足，10月终端需求环比下滑 ，生猪养殖亏损扩大 、产能去化
，饲用豆粕添加比例降至14%附近，需求提供的是刚性底部而不是向上的驱动
。现货与盘面的分离仍是理解国内豆粕的关键 ，现货的宽松落在基差上
，主流基差处在负值区间并且小幅收窄，盘面反映的是进口成本与远期预期。榨利的结构指向同一结论 ，近月船期处在亏损区间，明年3到5月南美新作船期已经转正
，采购的重心继续向远月推移，缺口集中在四季度后期到明年一季度 。另外需要警惕中储粮拍卖腾库对近端的阶段性冲击
。

　　图：油厂大豆库存

　　三

　　后市展望

　　后期的题材
，一是南美天气的兑现与证伪，二是中美关税与采购的节奏 ，三是国内库存与开机的变化。CBOT大豆及国内豆粕期货向下空间有限
，紧平衡
、种植成本连续两年上移以及出口的方向性支撑决定了费用 向下的幅度不会太大；向上空间能否打开要看南美生长期能否给出实质性的天气问题，天气未被证伪之前 ，向上的弹性大于向下的空间
，预计中长期费用 仍有上行空间 。

　　风险在于几个方面
。中美协商不及预期，出口存在下修可能 ，紧平衡随之松动；南美顺利兑现丰产
，天气升水快速回吐，费用 回到成本线附近；国内累库超出预期 ，基差与盘面同步走弱；资金净多持仓继续消化也会带来回调。

　　作者简介

　　贾博鑫

　　中粮期货研究院 资深研究员

　　交易询问 号：Z0014411